Wat bepaalt de waarde van uw bouw- of vastgoedbedrijf?

Wouter Jolie | Sectorhoofd Bouw & Vastgoed

Een markt in een nieuwe fase 

De Nederlandse bouw- en vastgoedmarkt consolideert al tien tot vijftien jaar. Woningcorporaties en grote vastgoedeigenaren wilden steeds vaker ontzorgd worden door één partij die meerdere disciplines kan leveren. Verduurzaming versnelde die ontwikkeling en investeringsmaatschappijen ontdekten een sector die lange tijd achterliep bij industrie, zakelijke dienstverlening en IT.

In eerste instantie was de logica vooral verticaal: een installateur kocht een installateur en een dakaannemer kocht een dakaannemer. Wie een bedrijf koopt voor vier of vijf keer EBITDA, en daar in een paar jaar twintig vergelijkbare bedrijven onder bouwt, kan zo'n groep doorverkopen op een aanzienlijk hogere multiple. VDK is daar een treffend voorbeeld van. De groep heeft in de afgelopen jaren ruim honderd installatiebedrijven overgenomen, waarvan wij er tien aan VDK begeleidden bij de verkoop. 

In de afgelopen jaren is daar een nieuwe fase bijgekomen, namelijk horizontale integratie. Niet meer alleen soortgenoten samenvoegen, maar aanpalende disciplines bij elkaar brengen. Een dakaannemer die een gevelbouwer overneemt of een onderhoudspartij die in een installateur toevoegt. De achterliggende gedachte is dat aanpalende disciplines bij één partij worden ondergebracht. Aan de buitenkant van een gebouw zijn dat bijvoorbeeld dak, gevel, kozijnen en onderhoud. Aan de binnenkant kunnen beveiliging, installatie en schoonmaak worden gecombineerd en aan de infrakant zien wij vergelijkbare bundelingen. Deze strategie vraagt om kopers met diepgaande sectorkennis en voor de DGA betekent het een breder en interessanter kopersveld dan vijf jaar geleden. 

Een koper kijkt in de praktijk niet naar alle waardebepalende elementen tegelijk, maar loopt ze langs in een vaste volgorde. Het begint bij twee vragen die bepalen of een partij überhaupt aan tafel komt: past het type werk, en is de omvang interessant genoeg? 

Het begint bij de activiteit. Welk type werk doet het bedrijf precies? Installeert het bedrijf warmtepompen of legt het laadinfrastructuur aan? Plat dak of hellend? Vastgoedonderhoud, kozijnen, beton, fundering of installatietechniek? Veel kopers hebben harde voorkeuren of juist uitsluitingen. Bij een recente verkoop in de installatiesector hebben wij twaalf partijen benaderd, negen gesprekken gevoerd en zeven concurrerende biedingen ontvangen. Wie het kopersveld minder goed kent, komt vaak ook bij de juiste partijen uit, maar moet daarvoor meer benaderingen doen en heeft niet altijd alle relevante spelers scherp. Dat kost extra tijd, en het risico bestaat dat net de meest geschikte koper wordt gemist. Een gericht traject met goed gekozen partijen geeft in de eindfase meer onderhandelingsruimte. 
 
Daarna komt de omvang, met de absolute hoogte van de EBITDA als belangrijkste maatstaf. Onder een bepaalde drempel is een grote groep kopers minder tot niet geïnteresseerd en is acquisitiefinanciering moeilijker rond te krijgen. Dat drukt de multiple. Bij een hogere EBITDA komen grotere strategische platformbouwers en internationale partijen aan tafel met meer financieringsruimte. Kleinere bedrijven met een sterke afhankelijkheid van de eigenaar lopen vrijwel altijd tegen lagere multiples aan. 

Met andere woorden: passend type werk en voldoende schaal bepalen wie er aan tafel verschijnt en op welk niveau het gesprek begint. De overige vijf elementen - kwaliteit en bereidheid van het managementteam, kennisverankering, de verhouding tussen eigen mensen en inleen, klantenspreiding en informatievoorziening - verfijnen hoe ver een koper in zijn bod durft te gaan. Bedrijven die op deze elementen niet goed voorbereid een traject ingaan, geven kopers in de slotfase meer ruimte om door te vragen.

Achter de waardering zit een tweede beslissing waar weinig ondernemers vooraf bij stilstaan. Bij verkoop aan een strateeg verkoopt u doorgaans honderd procent en stapt u op korte termijn uit. Bij verkoop aan private equity houdt u vaak een minderheidsbelang, blijft u aan voor een volgende groeifase en investeert het management mee. Een "tweede ronde langs de kassa", in M&A-termen een tweede liquiditeitsgebeurtenis, volgt enkele jaren later. 
 
In een eerste gesprek vragen wij een DGA altijd naar zijn horizon. Wie de zestig nadert en geen opvolging in huis heeft, vindt in een directe verkoop aan een strateeg vaak wat hij zoekt. Wie veertig is en nog wil groeien maar daarvoor kennis of kapitaal mist, past beter bij een private equity-traject. Welke route bij u past, is dus eerder een levensvraag dan een waarderingsvraag. 

Dat verklaart waarom platformbouwers in deze sector zo'n sterk profiel hebben opgebouwd. Het model dat zij familiebedrijven bieden, combineert verandering met continuïteit. De overgenomen onderneming behoudt veelal haar eigen naam, locatie en cultuur. Op de achtergrond komt de schaalvoordeel-laag: gezamenlijke inkoop, gedeelde ICT en ondersteuning op overhead. Voor een DGA zonder opvolging is dit een aantrekkelijke combinatie van overdracht en zekerheid. Een DGA die zelf nog wil groeien en overnames wil doen, kiest doorgaans bewust voor het andere model, met een investeerder die kapitaal en groeiruimte meebrengt. 

In één tot vier jaar kunt u op een aantal punten gericht werken. Het grootste effect ligt bij de marges en daarmee bij de EBITDA. Daarnaast bouwt u een tweede managementlaag op, sluit u langlopende contracten met de belangrijkste klanten en spreidt u uw leveranciersrisico. 

Een onderdeel dat in de praktijk vaak wordt vergeten, is het werkkapitaalbeheer. Strakker sturen op debiteuren, crediteuren en onderhanden werk levert een aanzienlijk hoger werkkapitaal op. Wij zien regelmatig ondernemers die hun crediteuren binnen één dag betalen. Wie diezelfde stroom volgens de afgesproken termijn van dertig dagen betaalt, realiseert bij enkele miljoenen aan jaarlijkse crediteuren al snel een half miljoen extra op de balans. Illustratief voorbeeld: in de aanloop naar verkoop zit waardecreatie vaak in dit type concrete ingrepen, niet alleen in de grotere strategische keuzes. 

Ondernemers in deze sector worden vaak benaderd. Een telefoontje uit het buitenland, een onaangekondigde benadering door een private equity-partij, een gesprek bij de koffie dat zich ontwikkelt tot een serieuze indicatie. Het is verleidelijk om in zo'n trechter mee te gaan. Tegelijk geldt: u kunt blijven zitten op een plek en kijken wie er langs loopt, of u kunt ergens naartoe gaan om zelf te kijken wie u vindt. Het verschil zit in de regie en de regie bepaalt uiteindelijk de uitkomst. 

Wie tijdig nadenkt over wat hij of zij wil bereiken, welke rol hij na de transactie wil spelen en welk type koper daarbij past, richt het proces in op zijn eigen voorwaarden in plaats van het te ondergaan. 

Wilt u een eerste indicatie van waar uw bedrijf staat op deze elementen, en wat dat voor uw waardering kan betekenen? Neem dan contact op. 

Over de auteur
Wouter Jolie is partner en sectorhoofd Bouw & Vastgoed bij Rembrandt M&A. Hij is sinds 2011 verbonden aan het kantoor en richt zich de afgelopen zeven jaar volledig op fusies en overnames in de bouw-, installatie- en vastgoedsector. Eerder kwam hij na vijftien jaar topsport en deelname aan de Olympische Spelen via een eigen bedrijf en de Rabobank bij Rembrandt M&A terecht. Wouter spreekt doorlopend met de grootste platformbouwers, strategische kopers en private equity-partijen die in deze sector actief zij, en begeleidde de afgelopen jaren tientallen transacties in deze sector.